投資決策對企業的未來發展及後續資源配置效率將 產生深遠的影響，也關係到企業使用融資的效率及企業 的不斷髮展壯大。那麼，作爲管理層自利行爲的應計盈餘 管理對企業投資效率的影響是怎樣的呢?會計穩健性作 爲會計信息質量的內在屬性之一，它能提高會計信息透 明度，幫助外部投資者有效識別企業淨現值小於0的投資 項目。更有研究發現，會計穩健性和高管薪酬激勵發揮的 公司治理作用互相替代。那麼，會計穩健性對於應計盈餘 管理對資本投資效率影響的調節作用是怎樣的呢?在會 計穩健性程度不同的情況下，應計盈餘管理對資本投資 效率的影響是否存在顯著性差異？本文基於會計穩健性 視角，實證研究了應計盈餘管理對資本投資效率的影響， 從理論方面豐富了該領域的相關研究。
一、文獻綜述及假設提出
一般來說，管理層之所以進行盈餘管理，大多是基於 資本市場保盈、保增長、避免虧損、保殼、職業安全等的考 慮。Watts等(2003)認爲盈餘管理具有雙重性，一種是爲了 傳達企業經營信號而進行的，對企業有利的信號傳遞效 應的盈餘管理;另一種則是管理層基於自利行爲考慮而 進行的機會主義盈餘管理。在實務中，這兩種效應的盈餘 管理很難區分，因此現有的研究大多基於盈餘管理總體 效應進行後續研究。
在盈餘管理影響企業資本配置效率的相關研究中， Teoh et al. (1998)發現管理層的盈餘管理會影響企業的 IPO定價;Dechow et d.(1995)發現外部投資者不能有效 識別企業管理層的盈餘管理行爲，會被企業操控後的盈 餘信息誤導其投資決策，影響其投資損益。TgUte&Wem (1981)利用Myers&MajlufC 1984)的方法，從信息不對稱視產權性質角分析盈餘管理對投資效率的影響。
李世新等(2011)研究發現，虛增企業資產和利潤的 公司在盈餘管理之前，投資效率和其他公司差異不大，盈 餘管理期間投資效率下降，盈餘管理後的會計期間非效 率投資隨着盈餘管理影響的減弱而逐漸消失。這些都驗 證了盈餘管理對企業非效率投資的影響。
本文認爲，盈餘管理影響了企業的會計信息質量，降 低了財務會計信息的透明度，扭曲了企業的真實經營狀 況。基於薪酬激勵的考慮，管理層會調增企業報告盈餘。 同時，爲維持企業經營狀況及獲得在職消費等隱性薪酬， 管理層有動機進行過度投資。由於這些企業的會計信息 質量較差，導致外部投資者不能有效區分投資項目類型， 不能在管理層投資於NPV小於0的項目時及時制止和糾 正，從而使得該行爲損害了股東利益，降低了企業的資本 投資效率。因此，企業管理層的應計盈餘管理對企業資本 投資效率會產生負向影響，從而提出本文的第一個研究 假設：H1 ：應計盈餘管理會對企業資本非效率投資產生顯 著的負向影響。
採取穩健性會計處理方式的公司，其管理層違約將 面臨更加嚴重的損失，如聲譽及人力資本受損、被公司董 事會解聘等職業安全風險。基於這些因素考慮，管理層會 主動減少機會主義行爲，從而在一定程度上減少了公司 的第一類代理問題(Watts,2003)。從現有研究來看，會計 穩健性對投資效率的影響沒有得到一致結論。一部分研 究認爲會計穩健性通過降低信息不對稱程度、減少公司 未來現金流量的不確定性等來降低公司的非效率投資； 另一部分則認爲會計穩健性扭曲了企業的會計信息，增加了股東和管理層之間的信息不對稱(Roychowdhury， 2010)。本文認爲，會計穩健性作爲公司內部治理的一種 機制，對管理層的機會主義行爲起到了一定的限制作用， 會計穩健性程度越高，盈餘管理對資本投資效率的負面 影響越小，由此提出本文的第二個研究假設：H2 ：會計穩健性越高的公司，應計盈餘管理對資本非 效率投資的正向影響越小。
H2a：會計穩健性越高的公司，應計盈餘管理對投資 不足的正向影響越小。
H2b ：會計穩健性越高的公司，應計盈餘管理對投資 過度的正向影響越小。
二、實證研究設計及變量選取
1. 樣本選取。考慮到股權分置改革的影響，本文選取 我國深滬上市公司A股2010?2013年數據爲初始研究樣 本，並對樣本進行了如下篩選:①考慮到IPO及SEO的影 響，剔除研究期間存在IPO及SEO的樣本公司?’②剔除金 融保險行業樣本公司；③剔除數據缺失的樣本公司。爲避 免極端值的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。 最後得到的樣本總數爲4 214個。
2.變量及其計量方法。
(1)應計盈餘管理。目前對應計盈餘管理的計量模型 較多，Kothari et al.(2005)認爲不考慮極端業績的影響，用 現有的Jones模型及修正的Jones模型得到的操控性應計 會有偏誤，因此其基於行業及公司業績配比來控制極端 業績的影響。
本文擬借鑑業績配比的修正的Jones模型對操控性應 計項目加以計量，即本文的應計盈餘管理。具體計量如下 所示：TACCit=NIit-CFOit （1）TACCitAt - 1= β0At - 1+ β1 ×( ) REVit - 誖ECitAt - 1+β2 ×PPEitAt - 1+ β3?ROAit-1+εit （2） NDAit = β?0At - 1+ β? 1 ×(誖EVit -誖ECit)At - 1+β?2 ×PPEitAt - 1+ β?3 At - 1 ×ROAit - 1（3）DAit=TACCit÷At-1-NDAit=εit （4）公式⑴、⑵和⑷中，TACCit表示總的應計項目，用 公司的淨利潤NI減去公司的經營活動淨現金流量CFO.t 衡量。NDAW表示公司的非操控性應計項目，由公式(3)計 算出擬合值。公式(4)中DAW則表示公司的操控性應計， 即盈餘管理程度，用公司的總應計項目扣除公司的非操 控性應計加以衡量。At—1表示公司上期總資產，ARECit 表示公司的應收賬款的變動，△ REV.t表示公司營業收入 的當期變動，PPEit表示公司固定資產淨值，ROAit— 1表示 公司上期的經營業績。
(2)資本投資效率。對資本投資效率的計量借鑑常用 的Richardson (2005)的模型，具體如公式(5)所示。迴歸的 擬合值爲公司正常投資水平，殘差表示非正常投資水平， 殘差爲正表明公司存在投資過度行爲，殘差爲負則表示 存在投資不足行爲，殘差的絕對值表明公司非效率投資 的總水平。XInvt二 氏)+卩1 Growtht— 1+p2LeVt— 1 +p3Casht— 1 + 卩々Aget— 1 +20P5 Sizet-1 + P6Rett-1 + P7Invt-1 + Pi S Industry+p,X( 5)
其中，Invt及InVt—1表示公司當期及上期資本投資額； Growtht—1爲公司上期的投資機會，用當期銷售增長的比 率衡量;Levt—1爲公司資產負債率;Aget—1表示公司上市 年限;Casht—1表示公司當期現金持有量;Rett—1爲公司當 期股票的回報率；Sizet—1爲公司規模。同時，還控制了行業 及年度因素的影響。
(3)會計穩健性。會計穩健性的計量模型較多，Basu (1997)提出了較爲基礎的計量模型。Dietrich et aL(2007) 對此模型提出了質疑；Khan&Watts (2009)則在Basu (1997)的基礎上，選取市賬比、公司規模及公司資產負債 率爲工具變量，提出了計量會計穩健性水平的C_score的 具體方法。
鑑於Basu(1997)模型不能計量單個公司的會計穩健 性水平，且受到公司樣本的限制，本文擬借鑑IKhan&Watts (2009)的方法，具體模型如下所示：EPSit/Pit—l = PH+PlRETit+P2Dit+P3DitXRETit+Eit(6)
G—Scoreit^Pi^Pi+^^sizeit+^^MBit+^^leVit (7)
Consit=P_3=人1+人2sizeit+人3MBit+X4levit(8)
如上述公式(6)?（8)所示:公式(7)和公式(8)分別是 計算公式(6)中的迴歸係數。Consit是計算出的會計穩健 性水平的值。EPSW表示公司每股收益，用公司當期的淨利 潤除以公司上個會計期間的總市值衡量。Pit—1爲公司當 期最後一個交易日收盤價格。RET?爲公司當期5月到下 期4月30日經市場調整後的股票的收益率。當RETit爲負 值時，Dit取值爲1，否則取(LG-Scorqt表示對好消息反應 的.速度?’ Consit表示對壞消息反應速度比對好消息反應速 度的增量速度;size?爲公司規模，用總資產的自然對數衡 量?’ MBit表示公司市賬比，用股票市值除以公司的淨資產 的賬面價值衡量。lev?則用公司當期的負債總額除以公司當期總資產來衡量。ConsIt值越大，表示公司的會計穩健 性水平越高。
(4)控制變量。從現有研究來看，公司的規模、資產負 債比率、總資產收益率、審計質量、上市年限、機構投資者 持股比例、董事會規模、第一大股東持股比例、總經理及 董事長兩職合一與否，以及行業因素與年度因素都會影 響公司的投資效率。因此本文在後續多元迴歸分析中將 這些因素加以控制，以便分離出應計盈餘管理對投資效 率的影響，以及會計穩健性對二者關係的調節作用。相關 變量定義如表1所示:
三、多元迴歸模型
模型1?模型3分別爲應計盈餘管理對企業總的資本 非效率投資、投資過度、投資不足的影響;模型4?模型6 則分別爲會計穩健性對應計盈餘管理、總的資本非效率 投資、投資過度及投資不足的交互影響。
如果本文的研究假設得到驗證，那麼模型1?模型3 中DA的係數應該爲正值，即表示應計盈餘管理對資本非 效率投資總額、投資過度及投資不足都產生正向影響，降 低了企業的投資效率。也就是說，模型中￥、au、&的系 數均爲正。而如果會計穩健性能夠降低應計盈餘管理對 投資效率的負向影響，那麼在模型4?模型6中，應計盈餘 管理DA和會計穩健性Cons的交乘項的係數則應該爲負 值，也就是說，a34.a35.a36的係數均爲正。
模型1:應計盈餘管理對企業總的資本非效率投資影 響的模型。
Efficencyit=aH1+a11 XDA+a；1 S controlvar+e；t (9)
模型2 ：應計盈餘管理對企業投資過度影響的模型。
Over—inVit=aH2+a12XDA+ai2Scontrolvar+eit (10)
模型3 ：應計盈餘管理對企業投資不足影響的模型。Under-InVit=aH3+a13XDA+ai3 S controlvar+Eit (11)
模型4 ：會計穩健性對應計盈餘管理及資本總投資效 率關係的影響模型。
Efficencyit = a()4+a14X DA+ a24 X Cons +a34DA X Cons+ ai4 S controlvar+￡it模型5 ：會計穩健性對應計盈餘管理及投資過度關係 的影響模型。
0ver—invit 二 a()5 + aL5 X DA + a25 XCons+a35DAXCons+ a。S controlvar+￡it模型6 ：會計穩健性對應計盈餘管理及投資不足關係 的影響模型。Under-invit=a( )6+a16 X DA+a26 XCons+a_%DAX Cons+ai6 S controlvar+￡it
四、實證結果分析
1. 描述性統計。表2給出了本文相關變量的描述性統 計結果。由表2可知:應計盈餘管理的替代變量DA的均值 爲-0.017，中位數爲-0.015，最大值和最小值分別爲0.508 和-0.435，表明不僅存在進行正向盈餘管理的公司，也存 在進行負向盈餘管理的公司。公司的會計穩健性水平 Cons的均值和中位數分別爲0.040和0.029，表示隨着我 國相關法律法規的不斷完善，公司的會計穩健性水平有 所提高，會計穩健性可能在提高會計信息質量、降低企業 盈餘管理對投資效率等的影響方面發揮一定的監督作 用。企業的非效率投資的均值爲0.083，表示公司一般都存 在非效率投資行爲。而從產權性質來看，非國有企業佔比 爲35.8%，後文進一步分析不同產權性質下的企業中，會 計穩健性對於應計盈餘管理和投資效率關係發揮的調節 作用是否相同。
2.相關係數分析和多元迴歸分析。從相關係數矩陣 來看，本文解釋變量之間的相關係數不高，不存在多重共 線性的問題，且通過對相關變量進行方差膨脹因子計算 時，發現VIF值均小於3，因此，可認爲不存在多重共線性 問題。3給出了模型1 ~模型6的多元線性OLS迴歸分析 的實證結果。如表3第二列所示，企業非效率投資總額一 列中，DA的係數爲0.604，在1%水平上顯著;過度投資中，DA的係數爲0.154，在1%水平上顯著?’而在投資不足一列 中，DA的係數爲0.154，在10%水平上顯著。第二列到第四 列的結果均支持了本文的研究假設，表明應計盈餘管理對企業非效率投資總額、投資過度及投資不足均會產生 顯著影響，從而降低了企業的投資效率，加劇了企業的投 資過度和投資不足行爲。而表3最後三列的結果表明，考 慮到會計穩健性對會計信息質量的監管作用，會計穩健 性對於應計盈餘管理及非效率投資的正相關關係具有顯 著的調節作用，且該調節作用爲負。會計穩健性 Cons本身也會對非效率投資產生負向影響，DAX Cons的係數在最後三列中均爲負值，且通過了統 計上的顯著性檢驗，表明本文前述的研究假設得到 了支持。
爲控制篇幅，其他相關控制變量的迴歸係數等 不再贅述。
五、進一步分析
1. 針對不同產權性質企業進行分析。國有企業 和非國有企業由於在投資、融資等方面存在較大的 差異，且國有企業一般來說規模較大，政府部門對 國有企業的監管也與非國有企業存在一定的差別。 由於預算軟約束等，國有企業面臨的融資約束等可 能低於非國有企業。國有企業和非國有企業管理層 的經營目標不同，國有企業的管理層一般爲政府派 出，存在政治升遷的動機等。以上諸多的不同，可能 使得會計穩健性對應計盈餘管理和非效率投資影 響上，在不同產權性質的企業存在一定的差異。
爲進一步檢驗，表4給出了不同產權企業的多 元線性OLS迴歸結果。表4的結果表明：國有企業 和非國有企業中，應計盈餘管理對企業非效率投資 總額、投資過度及投資不足均產生顯著的正向影 響，從而加劇了企業的投資不足和投資過度行爲， 降低了企業的資源配置效率，這與前文中針對全樣 本的分析結果一致。而不同的是，如表4中Panel A 和Panel B最後三列所示，會計穩健性對應計盈餘 管理和企業非效率投資總額、投資過度及投資不足 的正相關關係的影響存在顯著的差異，國有企業 中，會計穩健性對於降低應計盈餘管理、加劇企業 非效率投資的作用更顯著。因此，國有企業由於監 管制度更嚴及公衆關注程度更高，會計穩健性對會 計信息質量的監管作用更大，能夠更好地保護外部 股東的合法權益。
2.針對投資者保護程度不同的企業進行分析。 由於不同企業投資者保護水平存在一定的差異，會計穩健性作爲會計信息質量的一種內在屬性，對於企業 應計盈餘管理和非效率投資、投資過度及投資不足的正 相關關係的影響，可能在不同投資者保護水平的企業中 存在一定的差異。在投資者保護水平高的企業，會計穩健 更可能與之相互補充，共同抑制應計盈餘管理對非效 率投資的正向影響;而在投資者保護水平較低的企業中，會計穩健性發揮的作用可能受到一定的限制。因此，我們 進一步分析了在不同的投資者保護水平下，會計穩健性 對於應計盈餘管理和非效率投資、投資過度和投資不足 關係所發揮的調節作用。
比較分析發現，不同投資者保護程度的企業，會計穩 健性對於應計盈餘管理和非效率投資的正向關係的影響 存在顯著的差異。具體結果如表5所示。在投資 者保護程度高的樣本組中，DAXCons的迴歸係數無論是 對於非效率投資總額，還是對於投資過度或者是投資不 足，均顯著高於投資者保護程度低的樣本組中DAXCons 的係數。換句話說，投資者保護程度高的企業，會計穩健 性發揮的監管作用更大，更能夠有效抑制應計盈餘管理 對非效率投資的負向影響。因此，應該提高企業的投資者 保護水平，完善相關的法律法規，使得其與會計穩健性等 其他的監管措施相輔相成，共同保護股東權益不受管理 層自利行爲的損害。
六、結論
及不足本文基於2010?2013年我國深滬A股上市公司的財 務數據，從會計穩健性視角分析了管理層自利行爲對企 業資本投資效率的影響，用應計盈餘管理作爲管理層自 利行爲的替代變量，通過構建模型進行多元線性OLS回 歸分析，結果發現:第一，應計盈餘管理對企業資本非效 率投資總額、投資過度及投資不足均產生顯著的正向影 響，加劇了企業的投資不足和過度投資行爲。第二，會計 穩健性一定程度上抑制了應計盈餘管理和資本非效率投 資的正相關關係，可以保護投資者的合法權益不受管理 層自利行爲的侵害。第三，通過進一步分析得知，會計穩 健性在管理者自利行爲和資本投資效率這二者關係中發 揮的作用在不同產權企業存在差異，國有企業中，會計穩 健性的負向調節作用顯著高於非國有企業;投資者保護 程度高的樣本組中，會計穩健性的負向調節作用顯著高 於投資者保護程度低的樣本組。因此，加強非國有企業的內部治理機制及外部監督機制，提升企業的投資者保護水平， 一定程度上和會計穩健性相輔相成，在兩者的共同作用下，企 業的財務報告質量得以提升，從而保護投資者的合法權益。
本文仍存在一定的不足，目前計量應計盈餘管理的指標 非常多，若不考慮極端業績影響，可能使得計量應計盈餘管理 的模型存在偏誤。本文借鑑Kothari et al. (2005)的方法計量管理 層的私利行爲?’對於非效率投資的計量，則是借鑑Richardson (2006)的模型，但該模型需要假設企業不存在系統性投資不 足和過度投資;計量會計穩健性則是借鑑Khan&WattS(20()9) 的方法。上述三個關鍵變量的計量目前仍存在一定的不足，未 來筆者將繼續完善三個指標的計量。同時，本文分析應計盈餘 管理對非效率投資影響時，沒有區分盈餘管理方向的 影響，不同盈餘管理動機導致管理層採用不同的盈餘 管理方向，因此，這也有待於進一步分析和考察。
