編者按：本文主要從前言；我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析；關於我國企業融資方式選擇的幾點建議進行論述。其中，主要包括：企業的價值創造取決於其生產經營活動創造現金流量的能力、企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關係、我國企業的融資方式主要可分爲兩大類、我國企業的融資方式日益多元化、我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好、直接融資尚處於初級發展階段，未來存在較大的發展空間、外部股權融資偏好現象已經成爲我國企業上市融資行爲的一大特徵、按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重、積極發展我國企業的直接融資能力、積極擴大我國企業的債券融資比重等。具體請詳見。
【摘要】爲了提高我國企業的經營管理效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究，並針對我國企業融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應的解決措施便具有了重要的現實意義。依據MM定理，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決於其生產經營活動創造現金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響關係。大量實證研究表明，企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及穩定性都有着重大而直接的影響。
【關鍵詞】內部融資；直接融資；優序融資
一、前言
以新古典經濟學爲基礎的傳統公司財務理論認爲，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決於其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關於企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味着外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利於降低理論分析的複雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，並通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關係。之後，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，並得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。後來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有着重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，爲了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分爲兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開闢資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈餘；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那裏籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分爲間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱爲直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨着我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷髮展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式爲企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大衆的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成爲上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由於：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落後於企業的需求，出於減輕外部融資約束的考慮，企業傾向於不支付或少支付現金股利。同時，由於企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對於大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們並不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基於表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接後果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處於初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬於“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對於我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最爲主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況爲：境內股票融資額爲8983.46億元，佔境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重爲5.21％；銀行貸款融資額爲161299.98億元，佔三者的比重爲93.59％；企業債券融資額爲2063.49億元，佔三者的比重爲1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以採用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即採用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公衆發行證券。但是，由於我國目前資本市場尚處於發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，爲了獲得較高的公信度，從而便於證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公衆公佈企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對於企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的瞭解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成爲我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資爲主、直接融資爲輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成爲我國企業上市融資行爲的一大特徵
我國企業債券的出現是在1984年下半年以後，1986年我國開始正式批准發行企業債券，隨着金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成爲我國上市公司融資行爲的一大特徵。造成我國企業關於股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要複雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對於既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關於我國企業融資方式選擇的幾點建議
關於我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在於如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關係，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩餘股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由於企業的留存盈餘內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基於股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩餘股利原則來制定。所謂的'剩餘股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然後按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有淨現值大於零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業纔會發放現金股利。企業應該把稅後淨利潤首先用來滿足那些收益率高於股東最低要求報酬率的投資項目，然後將剩餘的現金流發放給股東。而這所謂的“剩餘的現金流”也稱爲自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究代理衝突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認爲：自由現金流量是指企業在滿足了淨現值爲正的投資項目資金需求之後剩餘的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現爲管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩餘股利原則與自由現金流量原則，爲了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的代理衝突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到淨現值爲負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所佔比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分爲兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國爲代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國爲代表。根據測算，美國的融資效率平均高於日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化爲投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由於目前資本市場尚處於發育階段，直接融資尚不能成爲企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資爲主、直接融資爲輔”。但是，從長遠來看，爲了加強社會盈餘資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論爲指導，藉助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷髮展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
關於企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好於內源性融資；2.由於公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最後才選擇股權性融資。可見，依賴內部融資與債務融資已經成爲西方現代企業融資行爲的一個基本特徵。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1027億美元，債券市場融資的規模約爲股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
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