一、 引言
隨着經濟的發展和制度的完善，集團化成爲企業經營和管理的重要組織形式。越來越多的集團化企業選擇建立集團內部的財務公司，服務集團企業的運行和發展。目前，我國有200餘家財務公司，爲企業集團的投融資活動和企業發展提供資金支持。集團財務公司的存在給企業集團及成員單位帶來了巨大的便利，通過合理調配使用各成員單位的資金流來降低集團的融資約束，提高資金使用效率。衆所周知，由於交易成本以及信息不對稱的普遍存在，企業會面臨較高的融資成本以及融資約束。集團財務公司可以將集團成員單位的資金聚集配置到投資回報率高的項目中，從而提升了資源的配置效率，確保了內部資本市場有效性的發揮。
集團財務公司的興起和不斷髮展，近年來引起更多學者的研究興趣（Khanna & Yafeh，2007；Carney et al。，2011）。在集團財務公司的研究領域，相關研究大多圍繞中外財務公司作用的對比及我國集團財務公司風險管理控制等方面，但鮮有文獻以集團財務公司的運行效率爲研究視角，基於此，本文在梳理集團財務公司運行效率的理論基礎上，重點探究了集團財務公司運行效率的度量方式，以期爲全面瞭解集團財務公司的作用提供理論支持。
本文可能的貢獻：第一，已有研究側重於集團財務公司是否成立了財務公司，但鮮有文獻以集團財務公司運行效率爲研究視角，本文從集團財務公司運行效率角度探究企業集團財務公司的作用，有利於豐富對集團財務公司職能的認識，加深對其在內部資本市場中的作用的理解，對企業的戰略及治理決策的制定具有重要影響；第二，豐富了集團財務公司的經濟後果研究；第三，深化了內部資本市場領域文獻，爲全面瞭解集團財務公司的作用提供理論證據。
二、 財務公司的內涵及發展
財務公司（Financial Company），又稱爲金融公司。財務公司這一企業形式最早起源於18世紀的西方，誕生於法國。早先的財務公司與如今的財務公司存在很大差異，財務公司的興起和繁榮依存於經濟及社會的發展與變革。由於各國的財務公司都是依賴本國的經濟發展所建立的，因而不同國家的財務公司的內涵與作用有顯著不同，從而國際上現如今也沒有給出標準而統一的概念。
我國的財務公司和國外的財務公司有明顯差異，美國知名的通用集團的財務公司，其主要職能定位於消費信貸；而我國的集團財務公司主要是服務整個企業集團，爲其及成員單位提供資金保證。作爲財務公司的監管機構，1992年中國人民銀行開始進行集團財務公司的試點工作。2004年《企業集團財務公司管理辦法》的推行，將我國的財務公司定義爲企業成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構，來提升企業的資金使用效率，同時增強集團資金的集中管理，逐步規範了財務公司的管理和運作。自1992年試點開始至2015年底，我國已經有兩百餘家大型企業集團建立了集團財務公司，且申請籌建的數目還在不斷增加。因此，不斷增加的集團財務公司以及我國特有的經濟制度環境給本文的研究提供了良好的研究場景。
三、 財務公司運行的理論基礎及文獻回顧
集團財務公司的成立和功能實現的理論基礎是內部資本市場理論。衆所周知，資金是公司經營和發展的重要命脈，合理運用及融通資金等資源對企業的發展至關重要。企業的資金來源一般有內部積累和外部融資兩種渠道，隨着企業規模的不斷擴大，上下游企業的合併及競爭對手的'聯合使企業形成了集團化管理模式，從而擁有了內部資本市場。當成員企業有資金需求時，可以通過內部資本市場實現資金內部的配給。在發展之初，企業集團總部兼具調配資本的職能，隨着企業經營和日常管理活動的複雜及企業規模的不斷擴大，在集團內部籌集和調配資金等職能從總部管理層剝離，成立集團財務公司從而獨立完成在集團內部融通資金的職能，集團財務公司應運而生。
1。 集團財務公司運行的理論基礎。集團財務公司的運作是以內部資本市場理論爲基礎的，內部資本市場是大型企業集團構建的內部資金融通的平臺。已有大量研究表明，在成熟市場中，集團的內部資本市場是對外部資本市場的補充和替代，可以降低交易成本，緩解信息不對稱程度，從而提高資金配置效率（楊棉之，2007）。集團財務公司作爲內部資本市場的重要運作平臺，可以實現內部資本市場的如下職能：
第一，緩解外部融資約束。內部資本市場可以從兩個方面有效緩解企業外部融資約束。一方面，企業集團作爲整體融資優勢明顯強於單個成員企業，能夠依賴集團的規模優勢以及良好聲譽獲得更多的貸款（邵軍和劉志遠，2006）。隨着集團企業的規模擴大，這一優勢會更突出。由於內部成員單位的經營差異，這種差異化增強了集團的融資能力（Lewdlen，1971）。通過不同成員單位之間的協同效應，能夠獲得可靠地融資保證，使內部資本市場具有“多錢效應”，較好的投資項目能夠獲得足夠的資金支持（Stein，1997）。另一方面，集團內部資本市場具有資本集聚的功能，例如不同成員單位的經營週期和生命週期有較大差異，對資金的需求程度也不同。通過內部資本市場將閒置資金聚集起來，再投入到資金需求的成員單位，從而使資金的使用效率達到最大化。與外部融資相比，內部融資的審批相對簡單，從而可以使資金快速到達資金需求方（萬良勇和魏明海，2009）。面對外部的融資約束，集團企業在一定程度上可以利用集團優勢獲得外部融資，緩解融資約束（銀莉和陳收，2010）。
第二，實現資源的有效配置。內部資本市場將集團資金聚集起來只是其功能實現的起點，最重要的是要將資金等資源合理的分配到需求企業以及需求項目中去（Stein，1997）。由於資金的融通通過內部資本市場，債權人具有剩餘控制權，從而可以引導資金的配置更加高效，可以流入到投資回報率高的項目上，從而實現集團資源的合理配置和高效利用。通過內部資本市場配置資金可以在一定程度上抑制管理者自利動機，確保資金能夠高效的配置到收益率最大的項目中去（Stein，2002）。
第三，加強監督激勵。既爲債權人同時是剩餘權益索取者，內部資本市場融資比銀行融資更有優勢，也更具信息優勢，從而會付出更多的監督努力（Gertner et al。，1994）。
第四，降低交易成本。內部資本市場融資發生在成員單位之間，相較外部融資方而言，內部各單位信息不對稱程度較低，溝通成本較低從而在一定程度上降低了交易成本（林非園，2011）。此外，多元化經營可以降低成員單位的經營風險，從而在一定程度上提升償債能力，提高融資效率，降低交易成本。
集團財務公司職能是爲整個集團的經營發展服務，爲成員單位提供資金保障。此職能的有效發揮或者其運作機制是倚靠內部資本市場理論，以此爲其理論基礎。財務公司爲集團內部資本市場功能的發揮創造了條件，有助於較好地緩解融資約束，實現資本有效配置，大幅度降低交易成本，有效改進集團治理。
2。 我國財務公司的相關研究。我國對於財務公司的相關研究起步較晚，而且一般多研究中外財務公司職能對比、探討我國財務公司的風險管控和資金集中管理模式等問題。通過分析並借鑑美國集團財務公司治理經驗，我國學者在建立符合我國特色的集團財務公司經營模式方面提出了建設性意見（王宏淼，2002；杜勝利，2004）。近年來，諸多文獻圍繞我國集團財務公司的風險管理進行了相關研究，如流動性風險和國際結算風險（叢蓉，2010；黃麗萍，2010）。袁琳和張宏亮（2011）利用10家財務公司作爲研究樣本發現，集團財務公司的董事會治理結構較差。國內大多數研究側重於企業集團內部資本市場效率的實證測度研究（王峯娟和謝志華，2010）及其經濟後果研究（楊棉之等，2010；王化成和曾雪雲，2012），而鮮有研究集團財務公司的經濟後果，已有集團財務公司的經濟後果研究主要側重於企業價值（王雪梅，2011）、公司業績（顧亮和李維安，2014）以及資金使用效率（朱南和譚德彬，2015）。例如，王雪梅（2011）從公司負債、賬面價值及市值等方面深入分析後發現，集團財務公司的創立並沒有增加企業價值；顧亮和李維安（2014）分析了成立集團財務公司以後各成員單位的業績變化，集團財務公司的成立降低了成員單位的業績，但是其業績的波動要小於配比樣本；朱南和譚德彬（2015）運用DEA方法研究發現，我國財務公司資金使用率不高且年度波動頻繁，但隨着集團財務公司的發展，這種狀況有所改善。
3。 文獻述評。企業集團和財務公司作爲一種新型的經營管理模式，引起諸多學者的研究興趣（Khannaand Yafeh，2007；Carney et al。，2011）。不管是從財務公司的建立和發展來看還是從已有文獻的研究來看，國外研究都走在前面。從現有文獻來看，國外研究側重於通過內部資本市場理論深入分析財務公司的作用和對集團的價值影響，且相關理論研究和經驗研究已經較爲成熟。相對而言，財務公司在我國資本市場出現的較晚，儘管我國集團財務公司對集團內部提供了巨大資金支持，但是對於財務公司的實證研究非常少，大多數研究僅採用定性分析和比較研究法。通過比較中外的差異來探討集團財務公司中國模式，或者通過財務公司是否成立這一事件來探討業績和企業價值的變化。依託內部資本市場理論來分析集團財務公司的運作機制可以看出，集團財務公司的運行是離不開集團的內部資本市場，同時集團財務公司的高效運作也確保內部資本市場的功能發揮。所以如果想探究集團財務公司的作用，就必須深入分析財務公司的運作機制以及其作用的發揮。財務公司的運行效率越高，其作用發揮越突出，從而越有利於集團內部各成員企業的資金融通。因而，對集團財務公司效率的衡量就至關重要，必須創建合理的度量方式來刻畫集團財務公司效率。
四、 財務公司的運行效率
對於集團財務公司的運行效率的研究，已有文獻很少涉及。本文認爲這一現象的產生主要源於以下原因：首先，內部資本市場各個分部的財務數據，特別是集團財務公司的交易數據較難獲取；其次，雖然國外的財務公司創建和研究起步都較早，但是國內和國外的集團財務公司的功能定位有顯著差異，因此很難借鑑國外已有的相關成熟研究。從而，建立適合我國集團財務公司運行效率的計算模型和指標就至關重要。集團財務公司作爲內部資本市場的運作中樞和平臺，其運行效率的度量可以參考和借鑑內部資本市場運行效率的度量方式。此外，本文認爲還可以根據商業銀行的效率測度方法來測度財務公司的運行效率，具體如下：
1。 內部資本市場運行效率。對於內部資本市場效率的度量一般有兩種方式：（1）根據各成員單位的直接數據來計算投資效率，然後與配比樣本進行比較，從而判斷內部資本市場效率的高低；（2）通過測算企業的資金投入的項目的投資回報率是否較高來考察內部資本市場的運行效率（具體如表1）。
我國學者對內部資本市場的度量大都是對以上國外計量模型的直接應用或改進。但是該效率只是在一定層面上反映了內部資本市場的運行效率。所以，如果測定集團財務公司運行效率，只能在一定程度上借鑑內部資本市場運行效率，畢竟集團財務公司的運行主要基於成員單位的存貸業務，所以更需要獨立測量方法的引入。
2。 商業銀行效率。回顧內部資本市場效率的文獻可以看出，在效率測度方面，成果創新嚴重不足，僅有的幾項研究是對國外測量模型的改良，我國學術界目前還未尋找到適合我國的內部資本市場效率模型。一方面，內部資本市場效率的測度模型還有不足之處，亟待待完善；另一方面，集團財務公司有其獨立的存貸業務。從集團財務公司的職能來看，其主要是通過融通集團內成員單位的資金來進行存貸業務，服務於整個企業集團。所以，除了依賴內部資本市場運行效率來間接測度集團財務公司運行效率，也可以選擇恰當的方法來獨立測度其運行效率。
集團財務公司作爲集團內部資本市場的中樞和運作平臺，能夠幫助集團企業以更低的融資成本獲得資金，並促進企業集團成員的經營活動。集團財務公司的90%以上的主營業務來自集團內部的存貸款業務。因此，雖然集團財務公司是非銀行性質的金融機構，對集團財務公司效率的度量，可以借鑑現有學者對商業銀行效率的度量方法。集團財務公司的金融服務是以存貸業務爲主。目前，對於商業銀行效率的測算，學者們普遍選擇數據包絡分析法（DEA）和隨機前沿分析方法（SFA）兩種方法。但兩種方法都有各自的優缺點，因而目前學術界也未對此問題得到確定的結論，一般而言對於商業銀行效率的測度可以選擇兩種方法中的任意一種。
五、 結論
依託我國集團財務公司的迅速發展這一現實背景，理論界對集團財務公司的研究不斷深入，同時實務界對集團財務公司的理論需求也與日俱增。我國財務公司作爲內部資本市場的核心和重要的運作平臺，通過提供財務管理服務給成員企業，在提高企業集團資金集使用效率方面，及改善企業集團治理結構和管理控制等方面，都產生了重要的深刻影響。但在理論研究中，集團財務公司的成立對於集團層面以及各成員單位的業績有何影響仍然存在分歧。集團財務公司的運行效率對企業的戰略及治理決策的制定具有重要影響，而財務公司運行效率的度量及影響也亟待實證檢驗。所以，建立恰當的度量方法至關重要。集團財務公司運行效率的測度，可借鑑內部資本市場運行效率的度量方式，也可以參照商業銀行運行效率的測度方法。其中，參照商業銀行運行效率的測度更爲可靠。
本文基於集團財務公司的運行效率的討論只是未來研究的一個研究起點，集團財務公司領域還有諸多未探究的研究問題，未來可以在集團財務公司效率的測度、集團財務公司運行的經濟後果等方面展開實證研究。
探究集團財務公司的職能以及其運行效率，爲內部資本市場的發展及完善提供重要借鑑，有助於進一步規範內部資本市場的運作，爲我國企業治理結構的優化和持續盈利能力的提高經驗依據。豐富了集團財務公司的經濟後果研究，深化了內部資本市場領域文獻，爲全面瞭解集團財務公司的作用提供理論證據。
