論文摘要：本文以2005年深滬製造業上市公司爲樣本．探討了影響製造業上市公司現金股利政策的相關因素。結果表明：每股收益與現金股利分配率顯著正相關，資產負債率與現金股利分配率顯著負相關．而第一大股東持股比例、營業收入增長率、股東權益對數以及每股經營現金流量對製造業現全股刺政策的影響不顯著。
論文關鍵詞：股利政策 製造業 現金股利
一 文獻回顧
關於上市公司現金股利政策影響因素的研究，國內外並沒有統一的研究結論。國外比較流行的理論主要有“一鳥在手”理論、MM無關論和稅差理論、顧客效應理論、信號傳遞理論以及代理成本理論等。國內關於現金股利政策的影響因素研究大致可以分爲如下兩類：一類是研究單個因素對現金股利政策的影響。一是股權結構對我國上市公司現金股利政策的影響。如陳洪濤、黃國良(2005)以2001—2003年滬深兩市的A股作爲樣本，採用多元線性迴歸和二次函數非線性迴歸兩種方法，實證分析得出上市公司第一大股東持股比例與現金股利存在“U”型關係，第二大股東持股比例與現金股利成反比，股本規模及股權相對集中度對現金股利沒有影響。唐國正(2006)罰究得出股權二元結構下上市公司分配現金股利產生再分配效應——流通股價值向非流通股轉移，分配現金股利可能是大股東的掠奪行爲。袁振興、楊淑娥(2007)以滬市2001年至2004年進行過現金股利分配的58家公司的1241個現金股利分配事件爲樣本，研究發現股權高度集中公司的大股東持股比例與現金股利支付率正相關；股權相對集中公司的大股東持股比例與權益性現金股利正相關，與收益性股利負相關。二是企業的盈利能力和現金流等因素對現金股利政策的影響。如朱雲(2004)以1994年至2002年我國上市公司的股利分配事件爲樣本，認爲提高上市公司的盈利能力能夠增加現金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年滬深兩市的公用事業、能源電力和路段隧道三類A股爲研究樣本，認爲現金流不確定性時，理性的經理人會支付較低水平的股利。第二類是研究多種因素對現金股利政策的影響。朱明秀(2005)認爲現金股利政策受公司盈利能力、股權結構、資本結構、企業規模的顯著影響。唐國瓊、鄒虹(2005)以2003年滬市上市公司爲樣本，得出每股收益、貨幣資金、負債比例、企業流通股比例、企業規模、權益淨利率對現金股利政策有顯著影響。孫亞雲(2006)的研究表明盈利能力、每股經營現金流量、資產負債率、股本規模成長性等對現金股利政策有影響。第一類研究僅考慮單一因素對現金股利政策的影響，不夠全面，有失偏頗。第二類研究雖然同時考慮多個因素的影響，但較少關注特定行業現金股利政策的影響因素。製造業在我國上市公司中數量較多、上市時間相對較長、現金股利政策相對穩定、信息披露質量較高，以其作爲本文研究對象具有一定的代表性。
二、研究設計
(一)研究假設上市公司現金股利分配政策的影響因素較多，大致可以分爲內部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法規的限制、大股東的分配偏好、稅收因素以及宏觀經濟政策等影響因素。本文主要從分析內部因素對上市公司現金股利政策的影響。
(1)資本結構。公司的現金股利政策受資本結構的制約。若上市公司的財務槓桿率過高，會使資本成本上升、資本結構失衡，發放現金股利會加劇財務狀況惡化。因此一般情況下，負債比率高的公司更傾向於增加內部融資和權益資本，一般不派或少派現金紅利。本文用資產負債率表示公司的資本結構。
假設1：現金股利分派率與資產負債率成負相關
(2)籌資能力。企業股利政策受其籌資能力的限制。公司爲了生產經營的需要，可以將利潤留存，少發甚至不發現金股利，也可以一方面發放現金股利，另一方面借款或發行新股籌資。對於那些規模小、快速成長的企業而言，由於其在二級市場上籌資比較困難，後一種方案並不可行。因此這些公司往往減少現金股利支付、儘量多留存利潤。本文用股東權益的對數表示公司的籌資能力。
假設2：現金股利分派率與股東權益的對數成正相關
(3)盈利能力。企業股利政策在某種程度上取決於企業盈利能力。一般而言，企業的盈利越強，其股利支付率越高，因爲盈利強的企業對保持較高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面對未來資金的來源無法預測，另一方面也表明企業面臨較高的經營和財務風險，外部資金的成本相對較高，企業只能留存利潤以應付未來的資金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。
假設3：現金股利分派率與每股收益成正相關
(4)股權結構。股利政策會受到現有股東對股權控制要求的影響。一些大公司試圖通過股利政策來穩定其在長期經營中已形成的控制模式。爲了避免新股東加入打破目前的控制格局，儘量發放較低的股利，以便從內部留利中獲得所需資金。就許多中小型公司來說，如果現有股東無力購入公司新發行的股票，其對公司的控制權將被稀釋，現有股東會更傾向於採用債務融資或內部留利的籌資方式。我國上市公司以國有企業爲主，國有股在上市公司中佔有較大的比重。由於股權的集中，使得國有股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面均與其他股東存在較大差異。國有股的委託代理機制存在的問題使上市公司的實際控制權容易落在董事會和經理人員手中，進而可能損害所有者的利益。由於我國上市公司股權結構的特殊性及其對股利政策的重要影響，股權結構也是形成股利政策的影響因素之一，控股股東存在通過現金股利轉移上市公司資金的嫌疑。股利分配的決策取決於控股大股東的利益取向及配股的需要。本義採用第一大股東持股比例表示公司的股權結構。
假設4：現金股利分派率與上市公司第一大股東持股比例顯著正相關
(5)資產的變現能力。企業股利的支付能力很大程度上受其資產變現能力的限制。股利通常以現金形式支付，然而大量留存利潤並不等同擁有支付股利的現金，公司資產的變現能力與其留存利潤是相互獨立的。如果企業資產變現能力較強，其現金來源充裕，則股利支付能力也會較強。有的企業雖然盈利能力很強，卻因再投資或償付到期債務而缺少可發放股利的現金，這就限制了企業現金股利的支付能力。本文用每毆經營現金流量表示公司的資產變現能力。
假設5：現金股利分派率與每股經營現金流量成正相關
(6)投資需求。企業的股利政策應以其未來的投資需求爲基礎加以確認，如果公司有較多的投資機會，往往會採用低股利支付率，將較大比例的盈利留存以用於企業再投資。如果企業的營業收入增長率高，其投資需求也較高，會擴大企業規模，那麼將採取低股利政策。本文采用營業收人增長率表示公司的投資需求。
假設6：現金股利分派率與營業收入增長率負相關
(二)樣本選擇在2005年深滬上市的912家制造業公司中，發放現金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最終獲得352家公司作爲研究樣本。數據來源於國泰安CSMAR數據庫，數據處理採用EVIEWS3．1。
(三)變量定義因變量：現金股利分派率(PAY)。自變量：本文采用六個自變量，分別是資產負債率、股東權益對數、每股收益、第一大股東持股比例、每股經營現金流量、營業收入增長率。具體的變量說明見(表1)。
(四)模型建立根據假設，本文構造的多元線性迴歸模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，爲待估參數，爲隨機變量。
三、實證分析
(一)描述性統計在深滬2005年所有制造業上市公司中，發放現金股利公司有354家，佔比38．7％，派現公司的比率不高。從(表2)
可以看出，樣本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率較低；資產負債率平均值爲0．449，最大值爲0．856，最小值僅爲0．047，說明樣本公司資本結構較爲合理，不存在很大的償債風險；每股收益均值相對比較低，說明樣本公司的盈利能力有待提高；第一大股東持股比例仍然佔很高的比重，接近全部股份的半數，法人治理結構不完善，這是造成大股東利用權利來實現自己利益最大化，進而損害小股東利益的前提。完善治理結構，這樣才能使得上市公司在機制上保證投資者尤其是流通股股東的利益，體現普通投資者的意願；每股現金流最大值和最小值有很大差別，這與製造業的行業性質有關，不同規模企業的現金流差別很大，這也造成公司的各項投融資與股利政策的差別；營業收入增長率均值爲0．230，在傳統行業中此指標值偏高，最大和最小值差異很大。樣本公司中每股收益爲負數的有3家，每股現金流量爲負數的公司有32家，分別佔樣本公司的0.85%和9.1%。這說明上市公司還是根據盈利能力來制定股利政策，基本上不會採取不理性行爲，說明上市公司沒有存在大股東惡意的現象存在。
(二)相關性分析(表3)
反映自變量之間pearson相關係數相關係數最大爲0．515，均小於0．8(共線性中相關係數的經驗值爲0．8)，初步判斷，各自變量不存在多重共線性關係。 (三)迴歸分析用EVIEWS3．1軟件進行迴歸，計算出各個變量的.迴歸係數和顯著程度，具體見(表4)。
通過多元迴歸，可以得出如下結論：(1)從模型整體迴歸效果看，模型的可決係數爲0．325，模型的迴歸效果較好，DW值接近2，反映自變量並沒有自相關現象，F值爲27．680，說明整體解釋能力比較強。
(2)從資本結構來看，資產負債率與現金股利分派率呈顯著負相關關係。負債率高的公司不易籌集資金，尤其是製造業，資產的規模與質量對公司的償債能力有很大影響，所以公司傾向於內部融資，從而造成股利發放率低。這也證實了唐國瓊與鄒虹(2oo5)、孫亞雲(2oo6)研究結論在我國製造業的適用性，假設1成立。(3)從籌資能力來看，股東權益的對數和現金股利分派率呈正相關關係，但顯著性不大。這與我國國情基本符合。我國上市公司籌資有一定的條件限制，規模大的公司易於籌集資金，所以可以有較高的股利發放率。我國上市公司大部分由國有企業改制而成，殼資源稀缺現象表明上市公司本身即是一個很大的融資工具，公司的籌資門檻和籌資成本都較發達國家低，所以在考慮現金股利分配時並未考慮公司規模即籌資能力對其的影響。所以假設2不成立。(4)從盈利能力來看，每股收益與現金股利分配率呈顯著正相關，即企業具有較高盈利能力時，傾向於高股利政策。優秀的業績意味着有更多的利潤可供分配，因此會相應提高公司現金股利的可能勝。本文關注的製造業，風險相對其他高新技術產業較小，盈利能力穩定但利潤增長率相對較小，從描述性統計結果來看，我國製造業司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波動即會引起公司現金股利的變動，這也證實了朱雲等(2004)提出的僅僅政策引導對於構建健康的股利政策還不夠，還需要盈利能力支撐，當前的關鍵是如何提高上市公司的盈利能力，假設3成立。(5)從股權結構來看，第一大股東持股比例與現金股利分派率呈負相關，與預期相反，且不顯著。說明我國上市公司高管通過現金股利轉移上市公司資金的動機不明顯，從描述性統計可以看出，2005年不存在高管惡意現象。相反，由於近年證券市場法制的不斷完善，包括盈利能力、現金流量要求等各種配股條件都相應提高，所以各公司必須提高企業的經營業績，才能達到各種配股條件，大股東的掏空動機被遏制，現金股利分派率降低。這與唐國正等(2005)提出的股權二元結構下大股東的掠奪行爲理論相違背，假設4不成立。(6)從變現能力來看，每股經營現金流量與現金股利分配率呈正相關，但不顯著。從描述性統計可以看出，部分公司在負現金流的情況下還分配現金股利。公司的現金股利通常是以現金形式支付，但大量留存利潤並不意味着擁有支付股利的現金，因爲公司資產的變現能力與其留存利潤是相互獨立的。如果企業資產變現能力較強，其現金來源充裕，則其股利支付能力也會較強。也有企業雖然盈利能力很強，卻因再投資或償付到期債務而缺少可發放股利的現金，這就限制了企業現金股利的支付能力。我國製造業的具體情況是，現金股利分配率低下，且分配公司少，現金流均值不大，從歷史數據來看，現金流波動不明顯，這些都是我國的特殊情況，與市場風險是不符的。所以企業管理者在制定殷利政策時並未考慮企業的現金流。姜秀珍(2004)的理論在這裏並不適用。假設5不成立。(7)從投資需求來看，營業收入增長率與現金股利分配率呈正相關但不顯著。原因可能有兩方面：一是指標本身，營業收入包括主營業務和其他業務，其他業務收入具有很大不確定性和可操控性，所以指標值是否能正確反映企業的成長能力有待考察；二是我國證券市場的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價，獲取資本利得，並不現金股利的發放，所以企業制定現金股利政策時並未考慮外部投資者是否會看好企業的成長潛力。假設6不成立。
四、結論與建議
本文通過分析2005年我國製造業現金股利政策的影響因素，發現資本結構與股利分派率呈負相關，而盈利能力與現金股利分配率呈著正相關。股本結構、成長性、企業規模、現金流等對製造業現金股利政策的影響不顯著。建議一是增強盈利能力。高派現、高回報的基礎是上市公司的良好業績，上市公司整體盈利能力不高制約了派現水平。爲了提高現金股利分配能力，必須增強上市公司的盈利能力。二是引導投資者樹立正確的投資觀念。投資者樹立正確的投資理念是股利分配行爲理性迴歸的重要條件。由於我國證券市場設立時間不長，與國外相比，我國投資者特別是中小股東的投資理念不成熟，看重股票資本利得收入，期望從股票價格的大幅上漲中獲取收益，發放股票股利、配股在我國都曾一度被認爲是利好消息，忽視現金股利。投資者這種不注重現金回報、不注重上市公司投資價值的投機性參與理念，助長了上市公司不合理的現金股利分配行爲。爲此，需要提高投資者素質，樹立正確的投資理念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認可。三是進一步完善有關股利分配的法規和政策。參照發達國家證券市場的股利分配政策，結合我國實際，有關部門應當明確規定上市公司股利分配原則，由上市公司制定具體的分配方案，在年度報告中進行披露，減少股利分配的隨意性。只有這樣才能從法律角度約束上市公司的股利分配政策，切實維護廣大投資者的合法利益。
本文研究的不足之處在於：我國上市公司每年的股利政策均有顯著不同，影響因素並不具有連貫性。隨着環境和制度的變化，各種因素對股利政策的制約和影響將如何變換，還需進一步觀察；本文是以2005年度製造業分配資料爲研究基礎，但不少上市公司進行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含義和影響因素，還有待進一步的深入研究。
